作者：藍(lán)色多瑙河，編輯：小市妹
“公司的主要產(chǎn)品是鋼琴還是小提琴？”這是發(fā)生在比音勒芬2020年年度網(wǎng)上業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上的尷尬一幕。
事實(shí)上，成立于2003年的比音勒芬是一家專(zhuān)注高端時(shí)尚運(yùn)動(dòng)服飾的品牌，目前旗下?lián)碛小氨纫衾辗摇迸c“威尼斯狂歡節(jié)”兩大子品牌。
前者定位于高爾夫運(yùn)動(dòng)與時(shí)尚休閑生活相結(jié)合的細(xì)分市場(chǎng)，產(chǎn)品包括“高爾夫、生活、時(shí)尚”三大系列，是公司的營(yíng)收支柱；后者定位在度假旅游服飾市場(chǎng)，包括“旅游與都市”兩大系列，是公司正在培養(yǎng)的第二增長(zhǎng)點(diǎn)。
比音勒芬的高端品牌定位直接表現(xiàn)是價(jià)格。2021年比音勒芬天貓旗艦店中，有超過(guò)80%的服飾銷(xiāo)售額發(fā)生在1200元以上，與美國(guó)拉夫勞倫和法國(guó)鱷魚(yú)等輕奢品牌旗鼓相當(dāng)。威尼斯品牌定價(jià)在千元以?xún)?nèi)，與主品牌形成互補(bǔ)。
作為“中國(guó)高爾夫服裝第一股”，比音勒芬不僅產(chǎn)品賣(mài)得好，自2016年底上市以來(lái)其股價(jià)也翻了5倍。
值得思考的是，這家公司到底做對(duì)了什么？還有什么是被市場(chǎng)忽視的？
【沒(méi)有泡沫】
我們從“業(yè)績(jī)與市盈率”兩方面來(lái)復(fù)盤(pán)比音勒芬翻倍牛股的底層邏輯。為了方便對(duì)比，我們選取的時(shí)間區(qū)間為2016年-2021年（2021年數(shù)據(jù)為Wind一致預(yù)期）。
財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016-2021年，比音勒芬的營(yíng)收規(guī)模從8.42億元增加到23.96億元，歸母凈利潤(rùn)從1.33億元增加到6.12億元，分別翻了2.85倍與4.60倍。
而同期，公司的市盈率（PE-TTM）從2017年初最高的53倍跌宕下滑至目前的25倍，跌幅超過(guò)一半。
數(shù)據(jù)變化清晰的反映了：比音勒芬過(guò)去的牛股趨勢(shì)完全是建立在業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)基礎(chǔ)之上，代表市場(chǎng)情緒偏好的市盈率反而是在拖后腿。
通常而言，這種有堅(jiān)實(shí)業(yè)績(jī)支撐的股價(jià)能給投資者帶來(lái)足夠的價(jià)值安全墊，但仍需要弄明白的是，這種增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)是否真實(shí)。也就是說(shuō)比音勒芬過(guò)去的利潤(rùn)是實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金，還是由大量應(yīng)收賬款等組成。
為此，我們統(tǒng)計(jì)了比音勒芬上市以來(lái)的凈現(xiàn)比（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/凈利潤(rùn)）水平。可直觀(guān)看出的是，比音勒芬自上市以來(lái)，僅有一年（2018年）凈現(xiàn)比低于60%，其余年份均超過(guò)70%的合格線(xiàn)，2020年以來(lái)更是連續(xù)突破100%的優(yōu)秀線(xiàn)。
上述數(shù)足以據(jù)說(shuō)明，比音勒芬的凈利潤(rùn)真實(shí)可靠。加之，統(tǒng)計(jì)區(qū)間公司的其他經(jīng)營(yíng)收益占利潤(rùn)總額的比例不到2%，進(jìn)一步保證了比音勒芬利潤(rùn)增長(zhǎng)的可持續(xù)性。
此外，從股東投資的角度而言，另一個(gè)需要重點(diǎn)研究的問(wèn)題是：比音勒芬持續(xù)高增的凈利潤(rùn)背后，是否需要股東每年大量的凈資產(chǎn)投入？這一話(huà)題的變相理解是，公司的凈資產(chǎn)收益率如何？
據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2016年至2021年的6個(gè)年份中，比音勒芬的平均ROE超過(guò)20%，這一水平能擠進(jìn)A股所有公司的前10%，滬深300成分股的前20%，堪稱(chēng)優(yōu)秀。
綜合上述分析，比音勒芬不僅公司質(zhì)地優(yōu)質(zhì)、股東投資回報(bào)率較高，而且在經(jīng)歷5年5倍的股價(jià)增長(zhǎng)后，其股價(jià)幾乎不存在泡沫（PEG
那么，比音勒芬是怎么做到這一切的？
【一馬當(dāng)先】
跟許多成功老板走過(guò)的路徑相似，比音勒芬的創(chuàng)始人兼現(xiàn)任董事長(zhǎng)謝秉政最早在南寧一帶經(jīng)營(yíng)進(jìn)口高端男裝代理生意，在積累到豐富的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)后，2003年成立比音勒芬服飾股份有限公司，開(kāi)啟高端自主品牌服飾的探索之路。
剛開(kāi)始，比音勒芬定位在商務(wù)休閑領(lǐng)域，但礙于這一領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司曾陷入到迷茫的境地。
但很快，經(jīng)常往返日、韓等發(fā)達(dá)國(guó)家談生意的謝秉政洞察到“高爾夫服飾”這一藍(lán)海領(lǐng)域，于是將比音勒芬的品牌定位重新梳理為“高爾夫運(yùn)動(dòng)與時(shí)尚休閑生活相結(jié)合的細(xì)分市場(chǎng)”。
這一巧妙的利基市場(chǎng)選擇是比音勒芬走向成功的關(guān)鍵。這是因?yàn)榕c高爾夫運(yùn)動(dòng)的深度綁定，讓比音勒芬從一家很難差異化的高端男裝品牌變?yōu)橄∪钡母叨诉\(yùn)動(dòng)休閑品牌。
在完成品牌重新定位的同時(shí)，比音勒芬也確定了專(zhuān)注于“設(shè)計(jì)研發(fā)與品牌運(yùn)營(yíng)”等附加值較高的業(yè)務(wù)鏈，而將處于生產(chǎn)、運(yùn)輸配送等低附加值的環(huán)節(jié)外包出去的“啞鈴型”業(yè)務(wù)模型。
這就使得公司在“戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)”兩個(gè)層面上，同時(shí)做好了運(yùn)營(yíng)高端運(yùn)動(dòng)服飾品牌的準(zhǔn)備。而接下來(lái)，比音勒芬在“產(chǎn)品力”、“營(yíng)銷(xiāo)力”、“渠道力”三方面均完成了90分以上的動(dòng)作。
首先是產(chǎn)品力。前文提到“比音勒芬”高爾夫系列服飾的平均零售價(jià)在千元以上，定位輕奢。這樣的價(jià)位下消費(fèi)者自然對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)、設(shè)計(jì)風(fēng)格以及文化韻味等方面提出了更挑剔的要求。
而比音勒芬的做法是在面料上采用最高檔的材料，比如公司將“經(jīng)認(rèn)證太空技術(shù)”O(jiān)utlast空調(diào)纖維直接混紡到織物中，達(dá)到衣服智能調(diào)節(jié)體溫的作用。公司的Anti-Bacterial抗菌纖維系列，使衣服面料具有調(diào)節(jié)pH值的功能，從而有效抑制衣服細(xì)菌的生長(zhǎng)和繁殖。
給公司提供產(chǎn)品設(shè)計(jì)的，是謝秉政的妻子馮玲玲，她既是設(shè)計(jì)科班出身，又具有國(guó)際設(shè)計(jì)視野。她為比音勒芬提出了“生活高爾夫”的品牌理念，并領(lǐng)導(dǎo)近百名來(lái)自全球的設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)，對(duì)服裝的風(fēng)格、色彩、IP跨界等進(jìn)行創(chuàng)新性設(shè)計(jì)。
其次是營(yíng)銷(xiāo)力。基于我們之前對(duì)運(yùn)動(dòng)品牌的研究，我們認(rèn)為對(duì)稀缺賽事資源的綁定構(gòu)成了一家運(yùn)動(dòng)品牌公司的護(hù)城河。在這方面，比音勒芬的布局合吻合了這一思路。
公司自2013年起一直是中國(guó)國(guó)家高爾夫球隊(duì)的唯一官方贊助商，為國(guó)家隊(duì)提供比賽服及訓(xùn)練服，目前合約已經(jīng)續(xù)到了2028年。與此同時(shí)，公司還簽約中國(guó)“高球一姐”馮珊珊為比音勒芬品牌代言人，并積極參與眾多業(yè)余賽事的贊助合作，強(qiáng)化了在高爾夫服飾領(lǐng)域的第一形象。
除此之外，比音勒芬還對(duì)娛樂(lè)營(yíng)銷(xiāo)加大投入。公司于2018年簽約楊爍，江一燕為品牌代言人，此后又簽約將田亮、陸毅等實(shí)力明星加入。并加大對(duì)熱門(mén)影視如《戀愛(ài)先生》《三十而立》等廣告植入，以實(shí)現(xiàn)人群破圈的目的。
值得一提的是，公司曾于2020年簽約CCTV《大國(guó)品牌》，成為國(guó)家名片。
最后是渠道力。據(jù)最新數(shù)據(jù)，截至2021年9月底，公司線(xiàn)下共有1014家門(mén)店，基本覆蓋全國(guó)主流的高端商場(chǎng)、機(jī)場(chǎng)高鐵站以及主要的高爾夫球館。此外，公司線(xiàn)上渠道布局也非常完善，包括進(jìn)駐天貓、京東等主流電商平臺(tái)。當(dāng)前，公司還與騰訊合作打造智慧門(mén)店試點(diǎn)，布局?jǐn)?shù)字化新零售。
對(duì)核心經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)持續(xù)下注，讓比音勒芬在高爾夫服飾領(lǐng)域取得一馬當(dāng)先的位置。據(jù)中國(guó)商業(yè)聯(lián)合會(huì)統(tǒng)計(jì)，2000年，比音勒芬在國(guó)內(nèi)零售企業(yè)高爾夫服飾的市占率為53%，連續(xù)4年位居第一。
【巨大空間】
有人認(rèn)為，比音勒芬在過(guò)去5年的營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)了28%及46%的年復(fù)合增速后，規(guī)模上來(lái)后，往后的增速必然會(huì)放緩。
對(duì)此，我們有不同的看法。
首先，我國(guó)高爾夫運(yùn)動(dòng)尚處在早期階段，相比發(fā)達(dá)國(guó)家還有巨大的上升空間。其次，比音勒芬的市場(chǎng)不局限于高爾夫運(yùn)動(dòng)，更準(zhǔn)確一點(diǎn)是高端運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)中，伴隨“新中產(chǎn)”及“高凈值”人群的持續(xù)擴(kuò)容，該領(lǐng)域的雪道還很長(zhǎng)。
具體而言，在高爾夫發(fā)展階段上，數(shù)據(jù)顯示，2014年-2021年，我國(guó)高爾夫運(yùn)動(dòng)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模幾乎處在停滯狀態(tài)。在滲透率上，2018年我國(guó)高爾夫人口僅有100萬(wàn)左右，人口滲透率不到0.1%，像日美韓等發(fā)達(dá)多家普遍在5%以上，差距非常懸殊。
隨著2016年高爾夫運(yùn)動(dòng)重返奧運(yùn)會(huì)賽場(chǎng)，國(guó)家政策對(duì)高爾夫運(yùn)動(dòng)大眾化推廣的落地、高凈值人群的持續(xù)增加、以及高爾夫球場(chǎng)等硬件設(shè)施的擴(kuò)建，我國(guó)高爾夫運(yùn)動(dòng)參與者只會(huì)越來(lái)越多。
其次，需要注意的一點(diǎn)是，比音勒芬的所在市場(chǎng)并不局限于高爾夫運(yùn)動(dòng)。比音勒芬曾公告稱(chēng)，購(gòu)買(mǎi)公司產(chǎn)品的消費(fèi)者九成以上并不是高爾夫玩家，只是青睞比音勒芬的品牌與品質(zhì)。
這就意味著，比音勒芬的準(zhǔn)確市場(chǎng)范圍應(yīng)該在高端運(yùn)動(dòng)服飾領(lǐng)域，這個(gè)領(lǐng)域的市場(chǎng)空間有多大？
一個(gè)近在眼前的例子是安踏旗下的高端運(yùn)動(dòng)服飾FILA（斐樂(lè)），F(xiàn)ILA 2020年銷(xiāo)售額超過(guò)200億元，較收購(gòu)當(dāng)初翻了30多倍。而根據(jù)預(yù)測(cè)，未來(lái)3年流水將會(huì)再翻倍。
相比之下，比音勒芬2021年預(yù)計(jì)營(yíng)收不及25億元，這么大的市場(chǎng)，現(xiàn)在談天花板恐怕太早了。據(jù)比音勒芬展望，未來(lái)線(xiàn)下門(mén)店將開(kāi)到1500-2000家，距現(xiàn)在有50%-100%的增長(zhǎng)空間。
而這一切的支撐是“高凈值”人群的持續(xù)擴(kuò)容。
據(jù)《2021中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》，2020年我國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)超過(guò)1000萬(wàn)元的高凈值人群數(shù)量為262萬(wàn)人，過(guò)去12年保持著19.8%的年復(fù)合增速。另外據(jù)胡潤(rùn)統(tǒng)計(jì)，2018年，我國(guó)“新中產(chǎn)”（一線(xiàn)城市年收入30萬(wàn)以上，其他線(xiàn)城市年收入20萬(wàn)，家庭凈資產(chǎn)超過(guò)300萬(wàn)）的人數(shù)就超過(guò)1000萬(wàn)人。
這些高消費(fèi)人群在服飾選購(gòu)上，更追求功能創(chuàng)新、潮流文化與能夠彰顯身份地位的社交屬性，傾向于選購(gòu)品牌調(diào)性鮮明的高端服飾品牌。
值得一提的是，比音勒芬于2018年推出針對(duì)度假旅游藍(lán)海市場(chǎng)的新品牌“威尼斯”，目前已經(jīng)開(kāi)店上百家，其價(jià)格段符合中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)。考慮到中國(guó)是全球最大的旅游市場(chǎng)，威尼斯有望成為公司的第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。
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